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如果你平時沒有時間看盤研究、但認同上述長期投資的理念，歡迎繼續往下看。

今天要跟大家分享的個股是股票代號8299的群聯電子股份有限公司 (簡稱：群聯)

群聯成立於2000年11月，總部位在新竹科學工業園區，為國內快閃記憶體(NAND FLASH)控制晶片龍頭廠商。

群聯 目前股本19.7億元、每股淨值198元、市值571億、位處櫃買中心排中第9


最近4季EPS(3Q21-2Q22)合計為41.5元，2022/2023年 EPS估計值皆為32.2元、本益比分別為7倍與9倍。

群聯 屬於歷史悠久、體質與獲利能力皆十分出色的公司，因此今天的分析、我將省略公司基本資料介紹、以及基本財務數據的陳述。

取而代之者，我將側重於 我個人對於這檔公司的觀察重點、股利政策、以及景氣循環股的評價 三個面向

此舉的目的在於精簡資訊與時間，若是觀眾朋友對於這項改變有任何想法，觀迎在留言區留下您的意見。

觀察重點1：營收與股價之間的關係

群聯所屬的快閃記憶體產業，為標準的景氣循環股、亦即市場價格由供需決定、單一市場參與者幾乎沒有定價能力。

因此，研究公司的營收循還波動、與股價間的關係，具有相當參考性。

圖示為近11年群聯還原權息後的股價與營收之間的關係、(營收為3個月移動平均值)

橘線為股價、藍線為平均營收

本圖有2個重點值得一提：

(1) 股價 來到十年長期上升趨勢線(包括2018年小幅跌破)的次數一共有8次，8次都是波段低點，抄底成功機率100%。

目前公司股價正好處於上升趨勢線上，此次能否複制以往的成功經驗尚屬未知：我們認為雖有機會，但具體還需要後面的觀察指標加以佐證。

值得一提的是，公司於股價第一次接近上升趨勢線時宣佈買回1萬張庫藏股(2022/07)，期間共買回6860張、執行率68.6%，可見公司考量本身營運狀況，也認為該價位為長期營運低點。

(2) 由過去8次循還波動來看，營收最低點出現之前的3~6個月內，會預先見到股價的低點。

換言之，若是明年2Q以前、公司平均營收能出出現相對低點(例如40-45億間)、並開始向上增長，那麼上述上升趨勢線抄底的成功機率變有機會成真。

反之，若是明年2Q即將進入產業旺季，然而公司預估下半年營收還是持續破底，那麼上述觀察指標將確認破局，需要重新預估營收低點落點。

另外，我們觀察到NAND FLASH大廠鎧俠宣佈10月開始減產，其後美光與海力分紛紛宣佈跟進，

三者市佔加總接近五成，除了對於快閃記憶體產業供需平衡有顯著幫助以外，這對於營收加速落底亦有十分正面幫助。

觀察重點2：庫存水位與股價的關係

現今整個半導體市場的主旋律、若是依照台積電3Q22法說會上的說明、大致可以用一句話來概括，那就是：「庫存調整」

整個半導體市場庫存水位在3Q達到高峰、4Q開始下降、2023上半年配合傳統淡季、調整力道會最為強勁、2023下半年則回復正常市場波動。

而對於整體產業的觀察，台積電認為此次調整為正常的循環性波動、而非結構性的衰退。

因此，我們認為庫存水位與相關公司股價的關係，也相當具有研究的價值。

圖示為群聯存貨週轉天數與股價(月K線)的關係圖，其中黃線為存貨週轉天數、藍線為前述還原權息後的十年期上升趨勢線、塔配月K線一併觀察。

本圖有1個重點值得一提：在黃線波段高點出現時，代表該季季底公司庫存天數來到相對高峰。

然而依照現行法規、上市櫃公司公佈季報的時間點為每年的5、8、11、以及隔年3月，通常投資人看到存貨數據公佈時、已經事實發生日2個月以後的事

亦即，6月的2Q季報，投資人需等到8月才會看到數據公佈。

我們觀察若該季報庫存天數為該次循環高峰、等到投資人收到數據時，股價幾乎皆已先行反應完畢，且為該次循還波段低點。

過去10年間該現象一共出現過9次，股價月線等級的波段低點成功次數有8次，抄底成功機率高達89%、

僅有2017年2季度季報公佈時，後續股價仍有一段不小的跌幅。

然而若是搭配「股價已落至長期上升趨勢線」這則條件的話，則可順利排除該次失敗樣本，進而將成功機率拉高至100%。

這背後的原理其實不難理解，因為股價總是反應未來，庫存水位在絕高點對產業而言無疑是利空沒錯，然而股價是否已經充份反應，則是投資人應該加以判斷的。

而上述長期上升趨勢線，便是一個簡單、且十分很用的輔助依據。

回到本圖，現今群聯庫存水位在絕對高峰無誤，而股價正好也貼在上升趨勢線上

那麼眼下的問題只剩下1個：亦即， ?

我認為答案為是不一定，

理由為根據上述台積電法說會的說法得知整體產業庫存高峰應落於3Q，

雖然快閃記憶體4月便已開始庫存調整、本身是有可能較整體半導體產業提前見頂，

但上述提到各大 記憶體原廠 的減產計劃皆發生於10/1號 開始的第4季度

因此，即便3Q庫存有所下滑，估計與2Q水位差距應不會太大。

較顯著的下滑應該會發生在4Q，而投資人要看到該數據公佈，可能要等到明年3月。

雖然上述推論皆沒有明確結論 (在此也不方便給予明確結論)，

然而，我們提供了具體的觀察指標，投資人可以於11月公佈3Q季報、以及10月營收時自行比對一下，相信答案雖不中、亦不遠矣。

接下來，我們看一下群聯的股利政策。

公司連續21年配發股利、合計發放股利224.02元。

平均配息率為55%且波動幅度不大，依照前述市場對群聯2022/2023年的獲利估值推算，來年配息應落於17.7元上下，殖利率約為6.1%。

投資人可能會覺得有些納悶，對一檔景氣循還股討論配息殖利率以及存股，邏輯上並不十分合適。

然而一來我們看到群聯上述長期平均配息率非常穩定、

二來我們觀察群聯近10幾年的獲利軌跡波動雖有、但幅度亦不大，整體趨勢隨快閃記憶體的出貨量穩定向上，完全沒有景氣循環股 大起大落的特性

2022~2023年的獲利估值雖有下修，但整體仍然不脫長期上升趨勢軌跡。

這背後的原因我想跟群聯本身的核心競爭力有關，簡單來說有2點：

亦即強大的控制IC設計能力綁定快閃記憶體的顆粒銷售，以及，與上游記憶體原廠供應商的穩固關係有關，

在此不作額外展開，但具體成效已充份反應在公司過去財報的長期表現上。只要上述競爭力沒有消失，我們認為獲利持續不斷增長是有機會實現的。

因此，以本波下行循環獲利估值的6.1%殖利率雖不算特別高，但下檔支撐應仍可提供一定程度保護。

最後來探討評價，我們若是退一步來思考，純粹以景氣循環角度來切入分析的話，景氣循環股本身 本來就應該「買在高本益比(或是虧損)時、賣在低本益比時」。

群聯本身雖然在上述強大核心競爭力支持下、較難見到多高的本益比水準、或者是見到財報虧損。

取而代之者我們可以觀察同屬記憶體產業的南亞科技4Q已達損平邊緣、明年上半甚至可能出現單季虧損、

或許亦可預示著相關產業的投資機會已經悄然浮現、投資不求買在最低點，但求底部區出手，我想，這正是左側交易的精神所在。